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《电鳗财经》电鳗号/文
前不久，广东钶锐锶数控技术股份有限公司(以下简称“钶锐锶”)科创板IPO提交注册，主营全直驱数控机床，拟募资7.19亿元。
从基本面看，钶锐锶利润规模增长较快，但存在收入规模较小、应收账款占比高(达到60%)、应收款逾期占比高(保持在30%以上)、现金流规模小等财务风险;重销售、轻研发，客户分散、数量巨大、难管理维护。
值得关注的是，钶锐锶的规范性问题突出。该公司并购铼钠克问题重重，且形成了巨额商誉;早期机构股东“蹊跷”退股，且存在程序瑕疵，退股后3年才进行修补;股权代持情况多发、混乱，存在“局中局”，五类代持情形让人看花眼。
客户分散、合作金额小，700+客户维护难度高
钶锐锶自称是国产全直驱数控机床和PWM型数控系统的代表企业之一，2024年全直驱数控机床销量在国产厂商中排名第一，且是国内少数能够自主研发并向机床企业规模销售PWM型数控系统的厂商。
报告期内，该公司客户数量累计超700家，包括一些知名企业和上市公司。
但研究结果表面，钶锐锶的大客户存在散、乱、小、不稳定等特征。
从经营管理角度看，一家企业的客户过于集中和过于分散，都不是好事情。
报告期内，钶锐锶向前五大客户合计销售金额占当期销售总额的比例分别为34.41%、14.44%、19.26%，不存在向单个客户销售比例超过营业收入50%或严重依赖少数客户的情况。
我们进一步分析了钶锐锶前五大客户的具体构成，2023年至2025年的第一大客户、销售额、占营业收入比例分别为：潍坊力创电子2,750.44万元、10.83%，深圳市赫斯精密机械1,053.01万元、3.73%，富士康2,505.08万元、6.13%
可以看出，钶锐锶不但前五大客户的销售占比较低，而且不稳定;第一大客户每个报告期都在变动，销售占比更是整体下降;前五大客户的销售金额仅有千万级别。
收入规模较小，业绩质量堪忧
据审核结果公告，上交所上市委现场问询钶锐锶两个问题：一是要求该公司说明收入确认是否真实准确，收入增长是否具备可持续性;二是要求该公司报告期毛利率高于同行业可比公司的原因及合理性，高毛利率水平是否具有可持续性。
钶锐锶的毛利持续攀升，且远高于任何一家同行业可比公司。
报告期内，该公司主营业务毛利率分别为44.75%、48.84%和52.24%，同行业可比的5家公司中，3家高于20%，2家高于30%，但均在40%以下。
然而，钶锐锶的业绩质量并不理想。其收入规模并不算大，同时存在应收款占比高、逾期账款规模增加、经营性现金流较小等情形。
首先是业绩保持增长，但收入规模较小。
报告期内，钶锐锶的营业收入分别为25,332.39万元、31,659.26万元和40,898.60万元，净利润分别为3,561.09万元、6,323.74万元和7,648.23万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为3,390.93万元、5,976.74万元和7,426.19万元。
其次，业绩质量值得质疑。
应收账款规模和占比逐期大幅攀升。报告期各期末，钶锐锶应收账款账面价值分别为11,300.32万元、17,041.30万元和24,879.12万元，占公司当期营业收入的比例为44.61%、53.83%和60.83%，应收账款周转率分别为2.82、2.23和1.95。
应收账款逾期规模逐期放大。报告期各期末，钶锐锶应收账款逾期金额分别为4,285.71万元、6,249.94万元、8,707.27万元，逾期金额逐年上升，逾期比例分别为35.21%、33.93%、31.88%。
与此同时，钶锐锶还保持着较高的存货。报告期各期末，钶锐锶存货账面价值分别为10,096.46万元、9,984.62万元、11,683.15万元，占流动资产的比例为26.02%、16.97%和19.18%。
再次，现金流不健康，业绩增长质量大打折扣。
良好的业绩增长往往带来的是经营性现金流改善。
报告期各期，钶锐锶经营活动产生的现金流量净额分别为1,733.95万元、2,924.90万元和2,027.64万元，这一指标波动性较大，远低于同期净利润。看问题看本质，对于监管和投资者来说，这样的利润增长如同“数字游戏”，并不可取。
重销售、轻研发，与同行的差距在哪里?
钶锐锶的销售团队强大。
从员工结构看，钶锐锶的销售人员占比最高。2022年至2025年的销售人员分别为85人、95人、99人、126人。截至2025年底，钶锐锶员工总数340人，由此计算销售人员占比37%。同期，研发人员、管理人员、生产人员的占比分别为25.29%、19.41%、18.24%。
销售人员人均薪酬持续增长，且远高于行业平均水平。
2023年至2025年，钶锐锶销售人员人均薪酬分别23.37万元、24.58万元、24.63万元，逐年增长。同行业5家企业销售人员人均薪酬的平均值为19.01万元、19.76万元、20.35万元。
可见钶锐锶非常重视销售。那么同行业公司是怎么做的呢?我们选取销售人员人均薪酬最高的同行业可比公司——华中数控来对比一下。
据披露信息，2023年至2025年，华中数控销售人员人均薪酬分别为32.68万元、33.60万元、29.97万元，整体呈下降趋势，但高于钶锐锶。
不过，华中数控员工人数占比最高的是研发人员，4类费用中最高的是研发费用。也就是说，这家同行企业更加重视研发，而非销售。2023年和2024年，华中数控的研发费用分别为3.08亿元和3.23亿元，销售费用分别为1.92亿元和1.96亿元。同期，该公司研发人员数量为1,676人和1,527人，研发人员数量占比分别为45.59%和46.55%。
并购铼钠克之谜：给出1元“甜枣”，分步并购，形成巨额商誉
钶锐锶“资本运作式经营”凸显，更像一家“壳”公司：先向铼钠克伸出“橄榄枝”，撬动主营业务，其后是收购铼钠克，手法直接、简单、粗暴。
先给个甜枣。
钶锐锶有限设立后的次月(2016年4月)，实际控制人蒙昌敏以1元/注册资本价格向铼钠克转让了其持有的钶锐锶有限300万股，对应钶锐锶有限10%股权，钶锐锶与铼钠克开始深度合作，共同打造中国品牌全直驱数控机床。
2021年7月至11月，钶锐锶用两种方式完成了对铼钠克的收购，构成重大资产重组。
这次收购形成巨大商誉。截至2025年6月30日，该部分商誉金额为7,169.06万元，占钶锐锶资产总额比例为7.04%。
据钶锐锶披露，在双方的共同努力下，钶锐锶实现了全直驱数控机床相关技术的成熟化和产业化，铼钠克数控系统完成了数百个版本的迭代和改进，产品不断成熟，系统和工艺高度融合。
钶锐锶决定收购铼钠克，这会带来3个好处：一，保证数控系统的自主可控;二，在系统底层实现双方进一步融合，并推动核心功能部件的自研替代;三，钶锐锶可以进入技术附加值高、市场空间广阔的数控系统市场。
收购步骤紧凑，方式直接明了。
一是现金收购铼钠克51.44%股权，取得铼钠克控制权，这种方式是有利于交易对方(铼钠克的股东)“提现”，而且交易对方众多，多达12名。
2021年7月至11月，钶锐锶陆续与刘声发、苏寿喜、谭强、曾水生、李水田、肖伟华、周明虎、刘海丰、渠世杰、黄灿华、张道月、姚铭安等12名股东《签署股份转让协议》，约定以12元/股的价格、对应铼钠克整体交易估值29,446.41万元，分别受让其持有的铼钠克51.44%的股权，合计股份1,262.27万股。
二是换股收购铼钠克剩余48.56%股权，取得铼钠克100%股权。这种方式有利于收购标的股东享受到钶锐锶上市的“财富效应”，而且股东产生了一些变化，搭车者众多。
2021年11月29日，钶锐锶与姚丹、牟嘉晖、刘海丰、袁再松、陆卫明、周地人、李立、李志坚、曾一莹、聂常远、长盈鑫投资、上海景嘉、南山阿斯特、上海铼科兴、上海真金等签署了《广东钶锐锶数控技术有限公司与上海铼钠克数控科技有限公司收购换股协议》，约定以前述15位股东持有的铼钠克1,191.2771万股合计48.56%铼钠克股权，认购钶锐锶有限新增注册资本794.19万元。其中，钶锐锶有限增资价格为18元/注册资本。
早期机构股东“蹊跷”退股，程序瑕疵3年后修补
上海全球并购二期股权投资基金(有限合伙)(简称“全球二期基金”)是早期参与钶锐锶“资本局”的机构，这家机构从入股、增资、减资、退出前后经历了5个年头，最后还因为减资程序不合规，导致“程序瑕疵”。匪夷所思的是，2021年初，在钶锐锶估值快速膨胀前的一个月，这家机构履行减资程序退出了。
全球二期基金到底在钶锐锶资本成长之路上是什么角色呢?是错失了资本盛宴，还是有不可告人的原因，让这家机构坚持了投资原则?
据《招股说明书》，钶锐锶“历次股权变动过程曾经存在瑕疵或者纠纷情况”部分披露称，历次股权变动过程中，涉及2018年5月全球二期基金减资存在未及时履行股东会、通知和公告债权人而提前支付减资款的程序瑕疵。2021年2月，钶锐锶有限召开股东会已合并审议该次减资事项，并已按规定刊登减资公告。
《天眼查》信息显示，钶锐锶有72次变更记录，其中记录了全球二期基金的股东轨迹。
股权代持“局中局”，五种类型迷人眼
《天眼查》信息显示，钶锐锶的注册地址为“深圳市前海深港合作区前湾一路1号A栋201室(入驻深圳市前海商务秘书有限公司)”，是资本密集区域。钶锐锶发展之路上陆续出现多种情况的股权代持，最后在2025年4月份才全部解除，2个月后，也就是2025年6月钶锐锶提交科创板IPO申报文件。
第一种代持情况：发起股东代持，历时4年解除。
钶锐锶的发起人股东：深圳市中润产业投资企业(有限合伙)(简称“中润投资”)和蒙昌敏，分别认缴出资1,500万元，各占50%。
其中，中润投资为曾文、张立军代持出资额(股份)30万元、20万元。2019年10月和2020年4月，蒙昌敏溢价20%受让两笔代持股份，从而解除了代持。
第二种代持情况：代持中还有代持，特别关系代持“局中局”。张立军的代持股份中有一半是为蒙昌敏的配偶王芸代持的。
据披露，2020年4月，蒙昌敏、中润投资与张立军签订《股权转让协议书》的同时，张立军、蒙昌敏签订了《股权转让补充协议》，确认因张立军对钶锐锶有限的代持出资额20万元中，10万元系蒙昌敏配偶王芸于2016年7月出借给张立军，因此张立军实际仅持有10万股。
第三种代持情况：追加投资的代持，申报上市前却收利息退出，真实性存疑。
钶锐锶股改后的增资中，陆卫明为钱姣珑代持股份，历时3年解除，钱姣珑按年化8%收取利息退出。
据披露，2022年4月，因钱姣珑信任陆卫明的投资能力，经双方协商一致，约定由陆卫明代钱姣珑持有钶锐锶股权，陆卫明以500万元认购钶锐锶有限新增注册资本14.44万元注册资本，其中200万元对应的注册资本系代钱姣珑持有。
几个月后，陆卫明、钱姣珑又追加了对钶锐锶的投资，其中大约75%的资金由钱姣珑出资。据披露，2022年12月，陆卫明以499.9292万元认购钶锐锶增发股份12.58万股，其中397.4万元对应的股份系代钱姣珑持有。
2025年4月，陆卫明与钱姣珑的代持关系自其将代持款本金597.40万元及119.60万元利息(按照年化8%的利率计算)合计717万元支付至钱姣珑账户之日起，代持关系彻底解除，代持的钶锐锶股份变更为陆卫明所有。
从钱姣珑追加投资的动作看，其应该看好钶锐锶，但在钶锐锶申报IPO前以收取年化8%利息的收益终止代持，放弃后面的资本盛宴，令人匪夷所思。
第四种代持情况：蒙昌敏和陆益相互持股对方公司，但又夹杂借款、投资不选择投票权、解除投资协议等多轮变化情形。
蒙昌敏和陆益系朋友关系，同时陆益为钶锐锶客户承起自动化科技(上海)有限公司和上海承起机械科技有限公司的实际控制人，因双方对彼此投资能力的信任，决定互相对对方控制的投资平台进行投资。
陆益与蒙昌敏于2016年4月29日签署了《投资协议书》，约定陆益向中润投资100万元，上述款项由蒙昌敏代陆益持有，2016年12月陆益因资金需要，向蒙昌敏借款20万元，并与蒙昌敏达成一致，陆益实际投资金额为80万元。
分两步逐步解除股权代持。
2018年5月20日，蒙昌敏与陆益签署了《投资协议书》，约定蒙昌敏投资80万元用于与陆益及其他人员共同设立上海承起智能科技中心(有限合伙)，根据协议约定，蒙昌敏不参与上海承起智能科技中心(有限合伙)的具体投资，也没有投票权，投票权由陆益全权代为行使。
2021年6月23日，为简化各自投资平台股权关系，陆益和蒙昌敏商定相互退出对方的投资平台，陆益与蒙昌敏签署了《解除投资协议书》，约定双方清理各自股权，相互退出对对方的投资，此前签署的《投资协议书》均自动解除。
第五种代持情况：换股并购铼钠克导致的代持，涉及铼钠克的客户。密切合作关系果真能做到利益切割?
上海铼科兴有限合伙人刘德禄与章明众的股权代持和解除情况。可以看出，这个类型的代持是将钶锐锶股东出资的代持情形演化到极致。
我们关注到，上海铼科兴是一个持股平台，从出资人情况看，执行事务合伙人是姚丹，姚丹同时担任钶锐锶董事、铼钠克董事长，刘德禄也是钶锐锶全资子公司铼钠克的东莞分公司的负责人。但上海铼科兴没有被界定为钶锐锶的员工持股平台，也没有在中基协备案。
钶锐锶披露称，为实现铼钠克的核心员工共同分享公司的发展成果，2021年9月上海铼科兴通过股权转让的方式受让15万股铼钠克股权，2021年11月通过换股的方式成为钶锐锶股东，持股数量为10万股。从时间线上看，这个激励具有很强的计划性。
刘德禄系上海铼科兴的有限合伙人，出资金额为36万元，其中24万元出资额来自章明众，系代章明众持有。因刘德禄缺少出资资金，铼钠克客户深圳市爱科赢自动化技术有限公司的实际控制人章明众系刘德禄的朋友，看好铼钠克未来发展前景，因此章明众于2021年9月28日将代持款项转账至刘德禄账户，同日，刘德禄将自有资金12万元及代持款项合计36万元一并支付至上海铼科兴账户。
4年半之后这个股权代持解除，而解除之时正赶上钶锐锶申报上市。
为规范刘德禄与章明众之间的代持事宜，2025年4月，刘德禄与章明众达成约定，刘德禄与章明众的代持关系自其将代持款本金24万元及按照公司现时每股价格35.76元对应的增值部分23.68万元合计47.68万元支付至章明众账户之日起，刘德禄与章明众的代持关系彻底解除。
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